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特约观察员 | 张奥平 如是资本董事总经理，如是金融研究院副院长
编辑整理 | 范芊芊
核心提示：
1.核准制之下，企业A股IPO将维持严格审核，高财务门槛的趋势。
2.注册制之下，企业实现市场化价值的能力，要远远重于创造低效营收的能力。
3.注册制之下，上市价值化，破发常态化，退市严格化。
4.中国资本市场注册制改革正加速企业资本价值分化，商业生态正加速企业商业价值分化。
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从1990年沪深交易所创办至今，中国资本市场的两大核心功能一直是存在缺失的。资本市场的核心功能，其一是帮助优秀的创新创业型公司成功在资本市场融资发展，其二则是让更多投资者，包括机构投资者和个人投资者，能够在资本市场实现资产配置最大化。随着2019年7月22日，科创板正式开市，注册制开始进行试点，成熟的资本市场的核心制度自此开始形成了，距今也已有一周年的时间，近三十年中国的资本市场经历了什么？目前存在哪些不足？未来，企业、投资者在中国的资本市场应该如何去应对？
中国资本市场近三十年的发展历程
2013年，中国资本市场休市了一短时间，伴随着2014年中国证监会发审委开始重新审核企业上市以来，至今一共经历了四个发展阶段。第一阶段为2015年6月至2016年12月，IPO企业的数量平稳提升，第二阶段为2017年，IPO企业的数量达到巅峰，380家创历史新高，第三阶段为2018年，随着第17届发审委委员的就职，IPO数量大幅下降。第四阶段为2019年至今，随着科创板注册制的落地，IPO企业数量出现了大幅度上升。
除科创板以外，中国资本市场目前运行所依靠的核心制度是核准制。所谓核准制即由监管机构审核企业，判断企业是否能够达到上市的标准，在这样的制度之下，企业上市数量和过会率是很难由市场去认可发展的，因此会出现大幅度的波动。
创业板文件中写明，上市前最后两年连续盈利，并且累计合计净利润达到1000万的企业，即可申报创业板。但实际上监管机构审核运行的情况并不是如此。参考2019年除创业板外，过会企业利润情况，利润在1亿以上的企业上会家数为97，过会家数为94，过会率达到91.91%，但利润在5000万元以下的企业，上会家数为5，过会家数为2，过会率仅为40%。因此，核准制之下，企业A股IPO将维持严格审核，高财务门槛的趋势。
从1990年沪深交易所成立至今，中国资本市场经历了很多大事件，2004年深圳市成立中小板，2009年创业板开板，2013年“新三板”面向全国接受企业挂牌申请，2019年7月科创板正式开市，12月新证券法通过并宣布于第二年3月1日开始全面推行注册制，2020年6月12日创业板正式运行注册制。一直到2019年7月，近三十年的严格管理，造成A股IPO企业质量参差不齐，比如獐子岛的扇贝多次“跑路”，某公司300亿财务造假等等，这些都是资本市场核心制度不够成熟和完善所造成的。
同时，伴随着2010年起移动互联网的兴起，优秀的中国新经济企业崛起，包括美团，小米，爱奇艺，阿里等等，但在A股的核准制之下，新经济类的科技创新型企业，比如物联网、大数据、云计算等等行业的企业，是无法在中国资本市场进行融资发展的。其核心原因便是，在中国资本市场，一直没有一个能够真正帮助这些优秀的新经济类的创新创业型企业进行融资发展的制度。
通过观察截至7月17日，中美两国市值排名前十的企业的类型和行业，可以发现，中国A股市值前十企业，包括贵州茅台，工商银行，中国平安等等都是强资源垄断型企业，而美股市值前十企业，包括苹果，微软，亚马逊，谷歌，Facebook等，都是科技创新型企业。资本市场的核心制度不同，上市企业的类型和行业也就不同。
注册制改革后中国资本市场的现状
2018年10月5日，在首届中国国际出口博览会上，习近平总书记提出上交所设立科创板并试点注册制。到2019年7月22日，科创板正式开市，历时259天。
注册制的核心是允许尚未有盈利，但具备成长性的优秀企业，哪怕没有达到盈亏平衡点的企业，能够通过IPO的方式进行融资发展。
注册制是成熟的资本市场运行的核心制度，它对于企业是否能登陆资本市场融资发展有一个核心的要求，即企业能够实现市场化价值，能够实现持续的成长性。而审批制和核准制的要求则是财务指标，持续保持高利润的企业才是好企业，但科技创新型企业早期是无法产生利润的，无法实现达到盈亏平衡点的企业便不是优秀的企业，这是不符合企业成长发展的逻辑的，尤其不符合新经济类企业的成长发展逻辑。
科创板注册制第一套标准要求，是市值达到10亿，财务要求是最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。所谓净利润为正，即即使企业刚刚过盈亏平衡点，也都可以登陆科创板。但注册制之下存在一个前提，即市场上的投资机构认可企业的市值达到10亿。科创板注册制第五套标准要求，对于企业的营收，利润没有要求，唯一的要求便是市场上的投资机构认可企业市值达到40亿。
按照第五套标准，注册制下A股历史中首家尚未盈利的过会企业是泽景生物，它是一家从事肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个领域新药研发型企业。一般来说，此类型企业前期要高投入在研发上，且产品研发周期也很长，需要经过临床一期临床二期的试验，最后拿到各种证才能把产品面向市场。当泽景生物申请科创板上市时，很多核心产品还没有面向市场，但很多市场上的股权投资机构已经在多轮股权融资中帮助这家企业实现了一个价值化的认证。2016年6月，泽景生物第一轮股权融资后投后估值为1.58亿美元，2018年最后上市前，泽景生物的投后估值达到了47.6亿元，因此泽景生物在IPO首次公开发行阶段，市值达到了第五套标准要求，并且在上市后，泽景生物的市值达到了179.02亿元。
此后，科创板也迎来了其他优秀的企业，比如京东，美团，小米等等。这些企业在海外上市时都没有达到盈利，通过上市融资进行了发展，在资本市场逐步达到了盈亏平衡点。
科创板自2019年7月22日首批企业交易至今，整体运行平稳，未来，科创板将继续支持和鼓励“硬科技”、增长有较大弹性的企业上市，坚持科创属性。截止到7月17日，科创板累计受理企业407家，上市公司130家，总市值达到了25934.8亿元。过去中国资本市场发展近三十年的时间，上市公司仅有3700多家，科创板仅用了一年的时间就达到了如此规模。
可见，注册制之下企业实现市场化价值的能力，要远远重于创造低效营收的能力。企业营收规模再大，利润再高，只要市场上的投资机构不认可企业的价值，该企业就无法在注册制下实现IPO融资发展，这是自3月注册制改革后，未来中国资本市场发展的新基点。
注册制改革推行的背后逻辑是新版证券法，它有几个要点。
其一，精简优化了证券发行的条件，将现行证券法规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。简单来说，过去要求企业能持续的赚钱，现在要求企业能持续的经营，持续的程序成长。因此，以后企业在经营时要坚持具备创造长期价值的能力，而不是赚钱的能力。
其二，调整了证券发行的程序，取消了发行审核委员会制度。简单来说，过去在核准制下，由证监会的发审委审核企业是否能够上市，现在在注册制下，该环节被取消了，由上交所，深交所等证券交易所来对企业进行审核。
其三，强化了证券发行中的信息披露，这是注册制的核心。具体来说，发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所需的信息，内容必须真实准确完整，简明清晰，通俗易懂。
例如瑞幸咖啡便是违反真实性要求的典型案例。2018年4月，瑞幸咖啡A轮融资后便成了估值10亿美元的独角兽企业，成立一年半后便登陆纳斯达克，破了纳斯达克上市史上记录，上市后市值最高达130亿美元。但在注册制下，瑞幸咖啡财务造假被披露后，遭到顶格处罚60万，并被直接退市，资本价值随之消失，商业价值也很难重燃，到2020年5月20日，它的市值仅剩7.1亿美元。
伴随瑞幸咖啡时间，中概股迎来回归潮，由于美股投资人对整体中概股信任度下降，美股对海外上市公司监管趋严，中美之间摩擦不断加大等等，大型的、行业的、头部的公司如网易，京东选择保留美股上市，在港股二次上市，中小型中概股则选择从美股退市，再登陆A股或港股。
通过注册制改革，中国资本市场的整个链条真正被打通了。
注册制是贯穿整个资本市场的，包括上市后的再融资，并购，退市等等，因此这一制度一旦运用于资本市场中，它会带来整个资本市场从一级到IPO到二级的整个产业链的变化。这一变化会影响企业融资发展，也会影响个人投资者和机构投资者进行投资的判断。
6月12日，创业板注册制改革正式落地。目前，创业板注册制的改革还未结束，中小板、主板市场一定迎来全面的注册制改革，因为资本市场不可能两个制度并道运行，因此资本市场一定会迎来一个全面的注册制改革。
创业板定位是创新、创造、创意，主要服务于成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，帮助此类企业通过注册制实现IPO融资发展。科创板的定位主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。
自创业板正式运行注册制以来，累计受理企业数量296家，在审企业数量35家，审核通过企业数量14家。可见，注册制改革加速了大量企业上市进行融资发展，为更多企业提供了融资发展的机遇。新三板市场企业融资情况过去几年出现了持续大幅的下滑，但今年上半年出现了提升，预计下半年将大幅提升，其背后的原因是精选层也开始处于注册制的环境下。
因此，创业板注册制改革带来的是整个中国资本市场以注册制为核心的全面的改革，未来中国资本市场将是一个以长期价值为核心的多层次的资本市场，无论企业处于什么发展阶段，都可以通过直接融资的方式去发展，初始阶段可以选择一级市场，成长阶段可以选择新三板的创新层和精选层，发展阶段可以选择创业板和科创板，成熟阶段可以选择主板、中小板。
注册制建设初期资本市场将出现“超涨”，中长期会出现两极分化。
创业板注册制落地，前期伴随各方主体参与热情高涨，一定会出现“超涨”的阶段，逐步会回归到价值投资、理性判断的阶段，未来企业一定会面临价值的分化。因此，注册制之下，会有更多的企业通过IPO的方式进行融资发展，但只有具备长期价值能力创造的企业才能在资本市场持续有高估值的溢价。而在发展中逐步被市场所验证的，不具备长期价值创造能力的企业，估值溢价逐渐消失，甚至会被退市。
例如纳斯达克市场，全球范围内优秀的科技创新型公司如苹果、微软、谷歌、亚马逊等都在此上市，他们的市值都突破了万亿美金，但其实，在纳斯达克市场，每年亏损的企业大概有200多家，有70%的企业是没有流动性的，没有交易量，没有价值的，今年在纳斯达克市场上市后的企业有75%会在三年后因为破产，私有化等原因面临退市。
因此，创业板注册制改革后，目前所运行的是史上最严的退市制度。过去由于上市公司资源稀缺，监管局机构审核严格，上市企业的数量没有打开，一旦企业上市，一二级市场中一定有估值价差，但在注册制为核心制度的资本市场中，三五年后会面临破发的常态化。就像现在科创板上的企业，52%的企业在上市后跌破了自己的发行定价，未来更多的企业会破发。因为上市企业太多，一二级市场的估值价差被打消，上市公司的资源稀缺性不再存在，
注册制之下，上市价值化，破发常态化，退市严格化，未来资本市场一定会迎来分化。对于企业家来说，要让企业的长期价值能够在资本市场中有所体现，对于投资者来说，要精耕细作的去选股，选择真正具备长期价值能力的企业，只有这样的企业，资本市场的价格会逐步提升，否则就会被退市。
注册制对IPO前企业而言，企业价值分化加剧，长期价值创造为王。未来股权投资机构一定会更关注真正具备关键技术，研发能力，价值型模式创新的企业。所谓价值型模式创新，是指企业的商业模式是可落地的，只有这样的企业才是真正具备长期价值创造能力，才有可能在一级市场中获得股权融资，融资后便可获得更多资源，吸引更多人才，才能在注册制之下实现IPO资本化的发展，但如果企业的产品、技术、商业模式、服务能力都是复制的，没有核心价值壁垒，不具备长期价值创造能力，那么一定会被资本市场淘汰。
注册制与疫情常态化下的一级市场趋势
对于一级市场的情况来说，毫无疑问，2019年的股权市场处于资本寒冬，是一个虚假繁荣，方便硬核价值崛起的时间节点，就像在风口当中猪都是可以飞起来的，但是猪终归是猪，它不会成为孙悟空，猪早晚会落地，一定会摔得很惨。2020年一季度中国股权投资表中，虽然从数据上来说是下滑的，但这些代表未来科技，代表新业态，新技术，例如生物医药、半导体、电子设备等等这些行业，它们的融资规模没有下降。
在当前市场环境下，疫情常态化阶段，创业者需要注意到股权投资机构关注的核心要点已经产生了变化。其一，企业是否具备抵御风险能力，以及长期价值型微创新能力。疫情影响了整个行业，但无论哪个行业都有优秀的公司，在所属行业中实现了新一步的迭代式跃迁式的发展，这便是长期价值型微创新能力，而不是将过去的主营业务全部放弃。其二，企业商业模式是否具有落地性，能否实现数据转化。其三，纯模式创新型，短期内无法实现盈利的企业股权投资机构已经不再关注。
在疫情这一黑天鹅事件的影响下，中国资本市场注册制改革正加速企业资本价值分化，中国商业生态正加速企业商业价值的分化，对于创业者来说，如果未来想成为一个百亿千亿甚至万亿市值的企业，那么就需要快速抢占行业头部，成为主流，实现长期价值化发展。
这个世界从未按下暂停键。在疫情常态化阶段，很多优秀的企业家，做出了主动进攻式的改变，从来没有暂停。因此，对于企业家来说，需要坚持，努力的去发展，在短期的疫情影响和长期行业发展的这种结构性调整中，找到属于自己的发展机遇。对于投资者来说，在注册制环境下，在科创板市场已运行一周年的情况下，未来不要盲目的投资，一定要努力学习，用80%的时间学习，15%的时间选股，5%的时间做投资，才能在市场获得一定的收益。
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