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编者按：本文来自人类群星闪耀时（ID:starrysky-vc），作者云天河野人，找邦企头条经授权转载。
一、演绎法
人类有两种推理方式，一种是归纳法，另一种是演绎法。归纳法的问题是即使前提正确，也不能保证结论一定正确；演绎法的话如果前提正确，那么结论一定正确。演绎法有个确定的一般性前提，它必须是真实的，作为整个推理的基石。
所谓演绎推理，就是从一般性的前提出发，通过演绎，得出具体陈述或个别结论的过程。演绎法着眼于前提，通过新的前提能获得新的认知，有助于我们发现非共识。
二、寻找投资体系的一般性前提
我以前习惯于用归纳法来建构自己的投资体系，但如果采用归纳法，便需要从大量的实际投资案例中吸取经验教训，这个代价无疑太大了，也没有那么多出手机会；并且由于随机性的问题，成功的项目并不意味成功的逻辑；于是往往会参考行业大牛的逻辑和体系，东拼西凑各来一点。用这种方式归纳的投资体系，更像是一堆积木，没有内生性的逻辑推演，无法自洽，不同维度的观点甚至可能是矛盾的。
那是否可以用演绎法来构建投资体系？我想也许是可能的，但这需要寻找到那个一般性前提，再基于前提自下往上地构建整个投资体系。感谢各位投资前辈和同行的不吝分享，我尝试着用演绎法粗浅地建构了属于自己的投资体系。
我投资体系中的一般性前提就是：投资是用现金来购买资产未来的自由现金流。
现金流折现理论是约翰.威廉姆斯在1938年《投资价值理论》中首先提出，理论的含义为：“任何股票或企业今天的价值，都取决于其未来剩余年限预期的净现金流，以一个适当的折现率加以折现后所得的现值”。用公式表示就是：
其中：n表示企业的经营存续时间，CF表示资产在第t年产生的净现金流，r反映预期现金流的折现。
需要在开头强调的是，现金流折现并不是让大家在投项目之前去精准预测企业未来的经营性现金流（这无法做到）。它是一种理念，是一种视角，告诉大家哪些要素是值得关注的。无论是天使、VC、PE、还是二级市场，都需要用现金流折现的角度去思考项目。
三、现金流折现的三要素
在DCF公式里面，有三个重要的因素：
1、现金流
营收和利润是会计准则下的核心指标，而现金流才是现实商业中的核心指标。现金流意味着别人愿意为产品或服务付费，而付费代表着用户对产品或服务的认可，是满足用户核心需求的。投资买的是企业未来的现金流，而不是利润。像亚马逊或拼多多这样的公司，虽然公司连年亏损，但经营性现金流极好，因此公司的股价不断的攀升。
现金流能清晰的表明企业在产业链中所处的地位，这个地位取决于该产业环节的重要程度和竞争态势，那些能垄断产业链环节同时又无法被替代的公司，往往占据产业链中最大的利润分配，同时具有极强的产业链现金聚集能力。比如茅台就可以让经销商预先打款；而那些利润看着很高但现金流在持续不断流出的，则是产业链中的弱势地位，这是要值得警惕的，这样的公司随着规模扩大需要不断的融资，一旦融资不顺，公司很可能倒闭，这样的公司是极其脆弱的。
现金流还可以让我们更快的看清行业的本质。现在投资机构都在转向看To B行业，经常会被一些概念吸引，其实无论赛道是否是未来的趋势，只要去看从业公司的经营性现金流，如果公司都是项目制的、现金流是流出的，那么意味着起码在这个阶段，客户对它的产品需求并不是那么强烈的，而它的产品也并不是那么不可替代的。
现金流是分质量的，我们希望的是公司有经营性净现金流，而非融资性现金流；在经营性现金流中，来自于老客户持续复购的现金流收入也是要优于新客户的现金流收入；同样是老客户复购，SAAS类的现金流收入就要好于项目制的现金流收入。
未来的自由现金流不意味着企业短期内净现金流必须为正，尤其是处于中早期阶段的项目，往往营收规模很小，同时需要不断投入资金到产品的再研发。短期的现金流出是为了构建更好的产品和壁垒，以更好获得远期的规模化自由现金流。不少的互联网公司就是早期先烧钱，后期再获得大量自由现金流。但长期来看企业的自由现金流必须是正向的，有些公司的最小经济模型就是有问题的，规模越大现金流越紧张，这样的公司是没有投资价值的。
2、折现
折现是因为货币是具有时间价值的，它包含不耐、通货膨胀、机会成本、不确定性四种因素。不耐是因为人们更愿意在当下消费，需要支付额外的溢价来将他们的消费推迟到未来。通货膨胀是在现代信用货币制度下任何国家都要超额发放纸币收取铸币税的冲动，货币的购买力随时间自然贬值。机会成本是你为购买这个资产而放弃的最大价值，如果这个资产收益率太低，买茅台不香么？当然这个机会成本是在你能力范围之内的。不确定性是指这个资产的未来现金流具有不确定性，需要为这个不确定性来进行折现，不确定性越高，成功的概率越小，折现率也就越大。
3、时间
时间是这个公式中最大的杠杆，能100年都产生现金流的公司和只能产生2-3年同等现金流的公司比当然更有价值。大量的创业公司其实活不过三年，能撑到10年的并且还能不断增加经营性现金流的公司少之又少，只有少数优秀的公司才能长期存在并不断的创造自由现金流。因此，投资人要做的就是找到那些在好的赛道中的优秀创业家，那些随着时间价值能不断增长并能不断产生自由现金流的公司，投资并陪伴他们成长。这也许就是高瓴资本的张磊总一直在强调的“做时间的朋友”。
有些机构喜欢流动性，做个区间，这轮进下轮出；有的机构喜欢赚一二级市场的价差，尤其是在科创板和创业板注册制开通后，都在找pre-IPO的项目。这些投资体系并非不可，毕竟投资只关乎于价值观和认知的，没有谁好谁坏。但如果寄希望于投资几年后就上市或并购退出回收资金，能获得的企业现金流也就是有限的。如果好不容易找到非常优秀的公司，却因为它上市而被迫卖掉股份，从而只享有了它未来巨大价值中的一小部分，这实在是太可惜了。
四、优秀的项目长啥样
从现金流、折现、时间这三个因素往上寻找项目投资标准，我们应该投什么样的公司呢？
现金流意味着公司需要能创造持续稳定现金流，并且自由现金流是正的，最好自由现金流是不断增长的。折现率意味着项目的确定性越高，成功的概率越大，投资的价值也就越大。时间意味中公司需要能长期存在并能不断的自我巩固来保证自己的存活。
因此我们选择的标的公司需要具备好的商业模式、大的行业规模、高的竞争壁垒、优秀的创业团队。
1、好的商业模式
好的商业模式是能让公司确定性地获得自由现金流，并能规模化扩张的，即自由现金流*确定性*规模化。同样是企业服务，投资人更喜欢SAAS而不是项目制，很重要的原因就是项目制既难以对同一个客户持续收费，也无法规模化的扩张，而且往往他们处于产业链中的弱势地位，经营性现金流是持续流出的。投资人经常喜欢先行业再项目，这样执行路径更加聚焦，也更容易操作。但往往选定了行业之后即使头部公司的商业模式再差（比如项目制），也会为这个项目去找借口，“这行业就是这样，他们已经是最好了的。”如果是先看商业模式，则很容易排除行业偏好的干扰。当然，行业中的商业模式并不是一成不变的，当商业模式升级到符合自由现金流*确定性*规模化之后，即使估值高些，也可以考虑。从商业模式出发还有很重要的一点是，只有当该商业模式是能规模化时，大的市场规模对项目来说才是有意义的。如果只是开一家土菜馆，然后对外说潜在市场规模是上万亿，那就是搞笑了。
2、大的行业规模
大的行业规模可以是当下的也可以是未来的。大的市场规模主要是为了保证企业不会因为行业衰退的原因而倒闭，市场规模大而稳定或是持续增长，才能给企业以足够长的存续时间，有足够高的自由现金流增长空间。宝洁成立于1837年、强生成立于1886年、可口可乐成立于1892年、通用电气成立于1892年、迪士尼成立于1923年，这些大而持久的行业给了这些优秀的公司基业长青的机会。
3、高的竞争壁垒
竞争壁垒是从产业链来看的，既要防止新的公司加入竞争，同时也要防着产业链上下游向这个环节渗透。高竞争壁垒确保企业赚钱的持续性和确定性，如果该公司所处环节的不可替代性强，还可以持续地占用产业链其他环节的现金流。有些行业天然的低门槛，在一开始就决定了公司在未来是无法规模化获取丰厚的利润的。比如共享单车，只需要买些自行车刷成新的颜色放到路边，再打打广告，就可以开张了。虽然大部分没有自有流量且资金不雄厚的单车公司最终都会死去，但他们只要存在一天就会降低龙头的议价能力、拉低行业毛利率、削弱获得现金流的能力。高竞争壁垒最终的特征是具备行业的定价权，我们要去努力寻找具有定价权的公司。
4、优秀的创业团队
投资就是投人，经历过多年惨痛的踩坑经历之后终于深刻的感悟到这一点。几乎所有伟大的企业，其团队都是极其优秀的。即使是在很艰难的行业里，优秀的团队也能构建好的商业模式，让客户放弃行业中的常规做法来配合新的合作方式；优秀的团队能敏锐的捕捉到未来的大行业，迅速杀入腾笼换鸟，继续着他的无限游戏；优秀的团队致力于在不同维度构建其竞争壁垒，甚至在行业本身不具有壁垒属性的情况下主动创造新的壁垒。是优秀的创业团队，在努力地让企业长期的、稳定的、获得增长性的自由现金流。21世纪什么最贵，人才！好的团队绝对是凤毛棱角的，无论是在一级市场还是二级市场。当我们有幸能找到这样的团队，唯一要做的就是想方设法投资进去并陪伴其成长。
五、估值多少才算便宜
从现金流折现这个角度看，企业的估值不依赖于当时的营收和利润，同上一轮估值也没有多少关系，它只和未来的净现金流相关。只要是当下的估值低于企业未来净现金流的折现值，那都是可以投资的。
很多投资人强调便宜才是硬道理，这是用静态的视角去看待企业的估值。这种估值方式会错过很多优秀的企业，甚至掉入估值陷阱投了不少平庸的项目。当把时间和确定性（折现）也考虑在内后，就会更加动态地看待估值。我们当然要努力去追求被市场错误定价的估值，但估值的价差是一次性的，只在投资时产生；而企业的成长是在成为股东后持续进行的，是存在着时间的复利效应的。当把时间拉长，对于投资收益来说，投资时估值的作用越来越小，而企业成长的作用越来越大。因此，好企业要优先于好估值。
六、基金的募投管退
如果再往上推演到基金的募投管退，也可以有一些新的启示。
1、募资
资金的来处决定了其去处。如果我们想最大化利用现金流折现公式中的时间杠杆，最好的策略就是长期持有那些优秀的资产。这需要我们在募资过程中获得永续或者长期的资金。这是最难的一点，因为LP都有流动性的需求，想要说服他们把资金长期交给GP管理，需要GP有极强的过往业绩和品牌背书，需要LP对GP极度的信任，同时在中国这样的LP也是极其稀少的。常青基金在全球都很少见，在中国更是凤毛棱角，也就高瓴资本、成为资本、今日资本、贝塔斯曼等个别基金算是常青基金。中国长期资本的匮乏导致了绝大部分的基金存续期在5-7年，短期的资金驱动着基金投资行为的短期化，比如倾向于投资PE阶段和pre-IPO的项目、上市后一解禁就退出、在协议中要求项目对上市时间进行对赌等，这些似乎已经成了行业中的共识。
只有常青基金，才有条件花足够多的时间去思考什么样的企业值得长期持有、什么样的企业家具有愿景和能力去打造伟大的公司，才能从容不迫地去寻找这样的企业和企业家并长期伴随他们成长。因此，尽管募得长期资金极其困难，但对于那些立志打造优秀基金的同行来说，这一步是必须得迈过去的。
2、投资
须在能力圈内投资。DCF公式很多同行都算过，某个数字稍微改变下，结果就会有很大的变动。未来的现金流预测是非常困难的事情，如果对这个行业没有做过深度的调研，就容易忽略一些关键的要素，这些尚未掌握或被忽略的信息可能就会影响所投公司的未来现金流，从而造成投资决策失误。因此，我们需要在我们的能力圈范围内进行投资，才能在最大程度上对标的现金流进行大致预测。
构建以现金流为核心的项目分析和尽调体系。我们过往的项目分析和财务尽调体系都是以收入和利润为核心来打造的，这是上市所需的语言，对上市后就退出是有直接价值的。但它并非是真实商业中的语言，现金流量表比利润表能说明更多的商业问题，也更适合用于核验项目方所说的商业逻辑。
投资还必须得用未来而非过去的历史的视角。但在很长时间内，很多我们最关注的指标，其实都是过去的产物。比如我有时候介绍项目给同行，很多人大抵会先问去年多少收入和利润，然后再考虑是否需要具体了解这个项目。这种情况在做DD的时候更是明显，我们容易陷入到对项目过往经营的考据中，纠结于一些细枝末节，而忘了我们需要的是调查公司的未来，我们更需要关注的是公司目前具备的要素资源、核心能力是否能够支持他们所期望的未来现金流。同样是看行业、产业、商业模式、客户、供应链、竞争对手、团队能力、企业文化等，不应该用一种审视过去的眼光去看，而应该是用一种推测未来的眼光去看。
3、管理
项目的收益和风险，几乎所有的一切，都在投资那一刹那决定了。投资人最多就是去做些锦上添花的、赋能型的帮助，如果寄希望于靠自己对行业的理解和模式创新来让项目标的弯道超车，这是一种傲慢且愚蠢的心态。我们要投资的是那些优秀的创业家，是他们推动着企业的发展，投资人要甘当配角，是来辅助让他们做的更好。有些投资人喜欢进入到项目的日常管理甚至管控着财务权，往往结果不如人意。诚然他们担心之处不无道理，更深度的管理更容易规避创始人伤害小股东利益的风险，但规避这种风险最好的方式不是火中取栗，而是一开始就不要参与投资。
4、退出
退出是把投资组合中不那么好的资产剥离掉，而留下那些特别好的资产。好的投资就是永远持有这项资产，永不退出。要摒弃落袋为安、资产必须变为现金的思维，抓住未来核心生产资料，才能为自己获得持续的资产增值。
但真正好的机会是非常稀少的，大部分的项目在投资一段时间后发现都是不值得长期持有的。当发现项目方存在欺诈的行为时，必须果断的退出；当创始人推动项目的发展方向偏离了当时的预期时，找到合适的时机就可以退出；当行业情况出现长期性恶化而项目方无法找到新的赛道而导致的基本面发生恶化时，可以择机卖出。总之，退出是因为项目本身出现了问题，而非出现了交易机会。如果退出的逻辑如此，那么一二级市场之间的边界也就被打破了。无需界定自己为是一级市场的股权投资还是二级市场的股票投资，目标都是投资赛道中具有竞争力的优秀企业并长期持有其股权。
以前大家总说风险投资就是个生意，低买高卖，赚了个价差就走了，规模无法做大。当投资不再是为了退出而买入资产、出现交易机会也不急于卖出而能耐心长期的持有时，也许能走出新的商业模式。
七、世界观、人生观、价值观
投资体系本质上是投资者世界观、人生观、价值观和方法论的体现。如何看待世界，就如何进行投资，有些人生性稳重，看重资产的流动性，就会充分利用每一次变现的机会；有些人赌性重，偏好成功后的高赔率，倾向于一把梭哈；有些人信奉不可知论，认为未来无法预测，更愿意去赚取被市场错误定价的钱；有些人认为与人斗其乐无穷，擅长利用大众的贪婪和恐惧进行逆向投资。不同的投资体系没有优劣之分，都能赚到各自的钱。但有无自洽的投资体系很重要，它能让投资行为规范化、纪律化、标准化，让赚钱变得可持续化。
本文的投资体系也是由本人的世界观、人生观、价值观派生而成。我坚信是这些优秀的企业家，推动着技术的发展和社会的进步，推动着这个时代在往前发展。是他们为社会创造了更多的价值，同时社会也给与他们相应的回报。努力去投资优秀的企业，长期陪伴、穿越因人性带来的资本市场周期性的波动；投资收益主要来自于这些企业的价值创造、也许还会有市场的奖赏。通过投资优秀的企业，让我们有幸能参与到这个伟大时代的变革和进程中。以后，我们可以自豪的宣称，我们不仅履行了投资的信托责任，还为这个国家、为这个社会、为这个时代贡献了自己小小的一份力量。
写在最后，这个投资体系未必正确，也未必适合大家，但整个推演的视角和过程也许能给各位同行一些启示。我本人也在不断的学习和完善自己的投资体系，中间不免有很多认知不到位和局限的地方，如果你有更好的认知，也希望你能和我分享。我微信号sowetrip，添加好友时请注明自己的身份和来意，谢谢。
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